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论证券发行上市中保荐人职责制度的完善

发布时间:2018年5月5日 贵阳公司法律顾问  
  在我国证券发行上市的法治进程中,我国股票发行审核制度曾先后实施过行*审批制、核准审批制和通道制等模式,但是这些模式都存在着很大的问题。为了提高上市公司的质量和股市的投资价值,提高投行业务的水平,增强券商的竞争能力,监管层于2003年在证券发行上市制度中引入了保荐人制度。从这几年保荐人制度的实施情况和规则分析上来看,保荐人职责制度尚有诸多方面需要完善。
  一、保荐人制度及其职责的内容
  2003年12月28日中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下简称《暂行办法》),于2004年2月1日起正式施行。随后在2006年1月1日起实施的新《证券法》中也相应规定了证券发行上市保荐人制度。保荐机构和保荐代表人的责任从此有了具体明确的规定,对保荐机构和保荐代表人施行责任追究的监管机制也建立起来了。
  保荐人制度是英、美、德等国以及我国香港地区运用在创业板市场上的一种证券发行上市制度。所谓保荐人(sponso),是指依照法律规定为上市公司申请上市承担推荐职责,并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐人制度就是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导,核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实、准确和完整,协助发行人建立严格的信息披露制度,并承担风险防范责任。在公司上市后的规定时间限制内,保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构,督促公司遵守上市规定,完成招股计划中所提标准,并对上市公司的信息披露负连带责任。
  保荐人制度旨在通过增强保荐机构和保荐代表人的责任和风险追究,增强投资银行机构和个人的诚信意识,提高发行人的质量,从而实现发行申请最终向注册制的过渡。因此,合理界定保荐人的职责是实施保荐人制度的关键。保荐人作用实质上类似于我国上市推荐人,但是与上市推荐人又有所不同。从职责来讲,保荐人应承担的职责远重于上市推荐人。保荐人要对企业进行上市前的实质性审查和上市后的持续辅导,使之符合目标市场上市规则的要求,保荐人在这过程中承担着完全的保荐责任。我国《暂行办法》规定,企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段,即尽职推荐阶段和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。证券发行上市以后,首次公开发行股票的,持续督导阶段的时间为上市当年剩余时间及其后两个完整的会计年度;上市公司再次公开发行证券的,持续督导阶段的时间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。在这两个阶段的保荐期间,保荐人的职责主要可以概括为以下几个方面:

  (1)辅导职责。券商作为企业发行上市的总策划人,在发行上市前应履行上市辅导,确保发行人上市符合《公司法》、《证券法》要求的条件;协助发行人制定资产重组方案和改制方案;辅导发行人建立规范、完善的公司法人治理结构;对董事进行必要的培训,确信其理解发行上市有关法律、法规和规则,理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的义务和责任,以履行上市规则中规定的上市公司董事义务。
  (2)调查职责。券商有义务按照证券行业公认的业务标准和道德规范对企业发行、上市的有关重要事项和问题进行调查和核实。因此,保荐人要深入到发行人企业的内部,对发行人的业务状况、财务状况、公司的治理结构等进行独立的调查。在公司上市后,对于公司的运作情况、募集基金的用途、公司的法人治理结构等等仍旧要承担调查和监督的职责。
  (3)核查职责。保荐人在独立调查的基础上,要对发行人和其他专业中介机构提供的材料进行形式和实质的核查。若保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的,应当对有关事项进行调查复核,并可聘请其他中介机构提供服务。因此,保荐人应事前根据资信调查谨慎地选择专业性中介机构合作伙伴,在这过程中还需要对专业性中介机构进行必要的督导。如果保荐人没有履行尽职调查和尽职核查的责任,当出现信息披露不全面或者出现虚假陈述情况时,保荐人必须为此承担过错连带责任。
  (4)推荐职责。保荐人尽职对发行人业务运作和财务状况进行独立调查,在此基础上对发行人和专业中介机构提供的材料进行全面核查后,要向证监会提供一份《证券发行推荐书》,并对此推荐书和发行人的申请文件负重大责任。通过赋予保荐人尽职推荐证券发行上市的职责,使得证券发行监管的审核前移,将减少各种变相违法违规发行证券的现象。
  (5)披露职责。保荐人要督促发行人披露可能存在的各项重大具有风险的因素;要对难以预测、不可控制等不确定性问题,如行业前景、盈利前景等,进行充分地披露和说明。在任何公告资料,比如上市材料、年报、半年报和季报公开披露之前,保荐人应该和上市公司一起审阅该公告资料的内容,使上市公司董事认识到信息披露的重要性,把所有对上市公司价值判断具有实质影响的信息全部披露给市场。最终,促使上市公司能够知晓并自觉遵守持续信息披露义务。
  (6)持续督导职责。发行人公开发行并成为上市公司后,保荐人的角色就延伸到“持续督导者”的角色。这时保荐人仍然要履行上述的辅导、调查、核实等职责,促使上市公司信息披露义务的履行,提高上市公司的质量和诚信,保护投资者的利益。因此,可以说保荐人提供的是一种全程化的保荐服务。

  (7)担保职责。若保荐人所保荐的上市公司披露的信息存在着虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在交易中遭受损失,保荐人应当与发行人、上市公司承担连带责任。
  二、保荐人职责制度存在的缺陷
  保荐人制度本质上是使保荐人在证券发行环节上担当了“第一看门人的角色”。但是,保荐制度实施不久,就发生了江苏“琼花事件”,该事件说明保荐人制度依然脆弱。此外,招商证券、华欧国际证券、光大证券、金信证券、上海证券的保荐代表人分别因为未尽勤勉、持续督导工作不足以及申请材料制作粗糙等原因被中国证监会进行谈话提醒。可见,保荐人违规事件还是频频发生,保荐人职责制度存在着缺陷。
  (一)保荐人职责过于繁重
  首先,保荐人在保荐公司发行上市过程中承担着尽职推荐和持续督导两个阶段的保荐职责,其中主要包括辅导职责、调查职责、核查职责、推荐职责、披露职责、持续督导职责以及担保职责。可见保荐人的职责涉及到上市公司的法律、证券、金融、会计、管理等各方面的业务,这就需要素质更高、业务范围更广的专业性保荐人才。但是,我国首次对保荐人资格的认证没有达到真正的认证目的。2004年3月20日中国第一批保荐代表人参加能力考试,一些年轻的缺乏经验的青年人通过了考试,而一些经验丰富的代表人却没能通过考试。就江苏发生的琼花事件而言,其保荐人代表人竞称失职是因为“对国债的交易规则、交易方式不太清楚,不知道投资国债还可能造成重大损失”。
  第二,由于保荐人要承担上市公司上市后的信用维护和相关的后续服务,为上市公司的信息披露行为承担法定的担保责任。即要为所保荐的上市公司披露虚假性、误导性、遗漏性信息而给投资者造成的损失承担赔偿责任。职责的繁重势必要求保荐人必须拥有必要的资产作为担保活动的物质基础。但是,《暂行办法》对保荐机构的要求比较单一,即没有明确保荐主体的最低资本金要求,也没有对保荐主体的内控体系要求作出详细的规定。
  第三,保荐人承担繁多的职责,使保荐人提供这样的“一条龙”的服务,会弱化保荐人在证券发行和证券承销阶段的专业工作努力,保荐人必然会把有限的资源分布到对重大专业问题的分析和后期督导等责任问题上来,因此会造成保荐人工作的疏忽或者失职。
  第四,在企业上市发行阶段以及上市后的一定会计年度内都由保荐人来承担责任,会产生道德风险的问题。如保荐人若在发行上市阶段存在着失误和不尽职的情况,使公司发布的信息没能充分的披露或者披露的材料不真实,在这种情况下如果公司上市了,保荐人就可能为了掩盖其存在的失误地方,不再去披露或者纠正信息。在“江苏琼花”事件中,如果没有新闻媒体的及时披露,作为主承销商和上市推荐人的闽发证券的两位保荐代表人是不可能主动披露“江苏琼花”存在的国债委托理财等重大风险事项。

  最后,根据《暂行办法》的规定,保荐代表人必须在两年内完成一个项目的发行,否则必须重新参加保荐代表人考试及重新履行保荐代表人的登记。为了保全自己保荐代表人的资格,保荐代表人在项目选择上可能就因为无奈而降低标准,从而引发较大的职业道德风险。
  (二)保荐人职责的界限模糊
  现行法律中关于保荐人职责的规定不仅对保荐人制度内部即保荐机构和保荐代表人职责的界定不清,而且对保荐人与中介机构、发行人等职责的规定也有交叉的地方,使他们之间职责的界限相当模糊。
  首先,保荐机构和保荐代表人的职责不清。我国实行的是“双重”保荐制,保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。保荐代表人和保荐机构法律地位显然是不相同的,然而从目前有关制度设计来看两者法律责任却是“联坐”的或者仅仅处罚的是保荐代表人。从《暂行办法》第65条至69条等相关规定来看,当发行人违规时,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐,将相关保荐代表人从名单中去除;当发行人在持续督导阶段出现违规情形时,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。从这些规定中可以看到,所有的责任大都落在了保荐代表人的身上,而对保荐机构的处罚则没有相关的规定。这样使得保荐机构和保荐代表人的地位不平等,保荐代表人反而要承担更多更重的责任。
  其次,保荐人和其他中介机构职责不清。虽然说保荐人起到了“第一看门人”的角色,但是在公司上市过程中还是需要很多专业性中介机构的介入,如律师事务所、会计事务所等等。根据《暂行办法》第65条规定。当公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐。但相关文件出现上述情况的原因可能有很多种,所以应具体情况具体规定,明确划分保荐人和中介机构的责任,再根据保荐人责任的大小采取相应的处罚措施。再例如《暂行办法》第24条规定:保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容,应当进行谨慎核查,对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的,应当对有关事项进行调查、复核,并可聘请其他中介机构提供专业服务。会计、审计、法律都是专业性很强的领域,而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有法律效力,相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查,显然使保荐人承担了一种过高的职责,而且不利于分清保荐人和这些中介机构的职责的界限。

  最后,保荐人与发行人之间的职责不清。保荐人在履行保荐职责的过程中最大职责在于督促发行人履行信息披露的义务,对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任。事实上,保荐人与发行人之间存在着明显的信息不对称。一般保荐人不参加发行人的股东大会、董事会或者经理办公会,即便是参加了这些会议,也只是列席,没有表决权,不能对发行人各项具体事务作出决策。而承担信息披露义务的人是发行人,如果发行人提供给保荐人的原始资料本身就是不完整不准确的,或者作出决策后不告知保荐人,那么保荐人就要对其披露的不真实信息承担责任,而保荐人可能根本无从所知。因此,要分清两者之间的责任,以免发行人将自己应该承担的责任转嫁给保荐人。
  三、相关国家或地区有关保荐人职责制度的规定及比较
  采用保荐制度最典型主要是英国和我国香港地区,我国制定的《暂行办法》主要以我国香港地区关于保荐制度的规定为摹本。因此,本文就围绕英国和我国香港地区保荐人职责制度的相关规定进行比较。
  保荐人的职责就阶段而言可以分为尽职推荐阶段和持续督导阶段。就尽职推荐这个阶段来看,中国大陆、香港地区和英国的证券市场的规定都大同小异。其主要的内容有:对发行人进行辅导,使高管人员熟知自身的责任和义务;协助发行人完善风险防范制度和法人治理结构;对发行人的各个方面进行独立的尽职调查以及审核发行人的申请材料等等。但是英国伦敦证券交易所的上市规则中并没有规定保荐人须对发行人上市材料的真实性、准确性和完整性负连带责任。因为,英国的金融法规体系相对比较完善,保荐人审核上市材料的目的主要是为了减轻发审的的压力,当发行人材料出现虚假的情况时,责任追究主要是通过相关的法规来进行。
  从持续督导阶段的职责比较来看,香港联合交易所和英国伦敦证券交易所有着比较相似的规定,如保荐人充当交易所和上市公司之间主要的沟通渠道;定期检查发行人的营运表现以及财务状况;当企业实际运营情况和公司制定的盈利预测出现重大差异时,协助董事决定是否将这类情况加以公布;为上市公司提供持续的具体指导,使上市公司能够遵守交易所的持续信息披露规则。而中国大陆要求保荐人督导发行人履行规范运作;有效执行并完善内控制度、保障关联交易公允性和合规性的制度;督导发行人履行信息披露义务;持续关注发行人募集资金的使用、投资项目的实施等承诺事项;持续关注发行人为他人提供担保等等。中国大陆之所以要对保荐人持续督导阶段的职责规定的更为繁重、更为具体,是考虑到中国证券市场起步晚,上市公司违规事件常有发生,还有就是现在的中介机构诚信意识相对比较薄弱。

  2004年10月19日,香港特别行*区及期货事物监察委员会与香港联合交易所有限公司联合公布:《香港联交所证券上市规则》和《香港联交所创业板证券上市规则》,统称为《上市规则》分别完成了第82次和第19次修改,修改条款于2005年1月1日生效。这次修改的核心内容就是对保荐人制度进行改革。就保荐人的职责而言,其修改的内容主要体现为以下几个方面:(1)废除了保荐人的持续督导职责,将原来保荐人的职责一分为三,分别由保荐人、合规顾问和独立财务顾问来承担。保荐人承担对新上市申请人上市前的推荐和辅导职责,合规顾问承担发行人上市后的持续督导职责,独立财务顾问根据证券法的要求对发行人和拟发行人的重大交易和法律行为等方面的公允性和合规性进行审查,并按照指定的格式出具独立、客观公正的专业意见。(2)增设详细的保荐人尽职调查应用指引。《主板上市规则》增设《第21项指引》,《创业板上市规则》增设了《第二项应用指引》,就保荐人首次上市申请进行尽职调查的职责和范围做了详细的规范。
  随后,2005年香港就保荐人制度又进行了新的一轮咨询和改革。在这些改革中,强调了保荐人商号和机构的作用;强调了保荐人商号、高级管理人员以及专业人员的工作经验;强调了保荐人的资格准则和最低资本规定等等。这些对于中国大陆保荐人制度的改革,都具有一定的借鉴价值。
  四、完善我国保荐人职责制度的建议
  针对我国保荐人职责所存在的问题,同时借鉴证券市场比较成熟的相关国家和地区如英国、我国香港地区等关于保荐人职责制度的规定,对完善我国保荐人职责制度提出以下建议:
  (一)保荐人职责应适当分离
  我国保荐制度实行以后,公司的上市过分倚重于保荐人,使得保荐人的职责过于繁重。因此,希望能通过引入“多重保荐”加大保荐人的保荐力度。我们可以借鉴香港保荐人的新*,引入类似于合规顾问和独立财务顾问等其他中介机构的角色,由保荐人承担公司上市的推荐职责,合规顾问承担持续督导职责,而独立财务顾问则承担提供咨询意见等职责。通过合规顾问和独立财务顾问与保荐人的协作,形成中介机构对发行人的监管合力,从而有利于中介机构的发展,提高上市公司的质量。
  (二)保荐人制度应从“双保制”回归到“单保制”
  目前我国实行的保荐人制度是“双保制”,即强调保荐机构和保荐代表人的职责,而保荐机构的职责和作用发挥又主要依靠于保荐代表人。在《暂行办法》第六章规定的“监管措施和法律责任”中也主要是规定了对保荐代表人的种种惩罚措施,而对保荐机构的惩罚措施却很少。但是,保荐代表人个人承担连带责任的能力是很有限的,如果保荐机构不承担责任,会给投资者造成很大的损害。因此,应借鉴香港保荐人制度的做法,即强调保荐人商号(或机构)的整体能力,强化保荐机构的法律责任,恢复保荐人制度“单保”的本来面目。这种回归可以使保荐人和保荐机构之间的职责明确,解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”的难题。

  (三)明确和细化保荐人的职责
  明确和细化保荐人的职责有利于分配和衡量保荐人、中介机构、发行人之间的责任,以确保各司其职。保荐人承担的是一种法定的担保职责,但是这种职责的承担也应该分情况区别对待。对于专业的部分,如专业中介机构所出具的专业意见,保荐人只是应承担补充性的担保责任。事实上,其他实行保荐制度的国家和地区也没有要求保荐人对中介机构出具的专业意见进行实质审查。因此,应具体情况具体规定,明确划分保荐人和中介机构的责任,再根据保荐人责任的大小采取相应的处罚措施。另外,还应扩大保荐人的职权范围,如赋予保荐人列席发行人的股东大会或者董事会的权利,允许保荐人对发行人的重大决策发表意见等等,使保荐人对发行人承担的责任与其权利相平衡。


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